《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、P一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽ng>PI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(l一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽iào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。